境外上市新规要点解读
日期：2023-02-20自中国证监会于2021年12月24日公布《关于就〈国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）〉公开征求意见的通知》《关于就〈境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）〉公开征求意见的通知》以来，境内企业境外上市问题一直备受境内外各界的广泛关注，我们也收到不少客户的相关咨询。时隔一年有余，境外上市规则终于落地。2023年2月17日，经国务院批准，中国证监会发布了《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（以下简称“《试行办法》”）和5项配套指引等境外上市备案管理相关的制度规则（《试行办法》和配套指引以下合称“境外上市新规”），该等新规将于2023年3月31日起正式实施。
随着境外上市新规的实施，证监会之前发布的《关于执行〈到境外上市公司章程必备条款〉的通知》将被废止，国务院亦以《关于废止部分行政法规和文件的决定》，决定自2023年3月31日起将《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》（即现行的境内企业直接境外上市规定）、《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（国发[1997]21号，即“97红筹指引”）正式废止。原境外上市的“H股模式”“红筹模式”（包括国有大红筹和民营小红筹）等统一纳入境外上市新规备案管理，这些意味着我国关于境内企业境外上市的相关规则已经完成了梳理及重建，境外上市进入一个新纪元。
就境外上市新规，我们尝试从新规适用的情形、发行人如何执行等方面进行梳理和解读。我们理解，新规刚刚颁布，关于具体实施的审核尺度等方面尚待明确，亦存在一些有待根据实操案例厘清的事项，我们会持续跟进，并及时与大家沟通和探讨。
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境外上市新规具体适用情形
不同于此前大家熟知的H股需取得“大路条、小路条”、国有大红筹上市需要遵循97红筹指引等，境外上市新规正式实施后，境内企业的境外直接和间接发行上市将统一适用备案制，主要适用情形界定如下：
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类型 |
界定 |
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直接境外发行上市 |
在境内登记设立的股份有限公司到境外发行上市（即“H股模式”） |
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间接境外发行上市 |
主要经营活动在境内的企业，以在境外注册的企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益境外发行上市，同时符合下列两项情形的： 1）境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或者净资产，任一指标占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过 50% 2）经营活动的主要环节在境内开展或者主要场所位于境内，或者负责经营管理的高级管理人员多数为中国公民或者经常居住地位于境内 |
关于间接境外发行上市的情形，境外上市新规中另外确定了“实质重于形式”的原则，要求证券公司及发行人境内律师对于一些形式上不属于上述表格中列明的间接上市的情形的企业，但在境外市场按照非本国（或地区）发行人有关规定要求提交发行上市申请，且依规定披露的风险因素主要和境内相关的，进行综合论证与识别以明确该企业实质上是否属于备案范围。
另外，中国证监会也在《关于境内企业境外发行上市备案管理安排的通知》中表明，“为做好境内上市公司全球存托凭证境外发行上市与对应新增基础股份发行的衔接，有关全球存托凭证备案事宜另行通知”。因此，针对涉及到A股基础股份发行的全球存托凭证项目（例如GDR等），相关备案机制仍有待后续对应指引出台。
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境外上市新规备案要求的具体执行
此次境外上市新规对于备案的主体、程序、时间、材料等均有较为明确的指引，我们具体梳理如下：
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备案主体 |
境内企业直接境外发行上市的，由发行人向中国证监会备案 |
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境内企业间接境外发行上市的，发行人应当指定一家主要境内运营实体为境内责任人，向中国证监会备案 |
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备案时间 |
发行人境外首次公开发行或者上市的（包括境外发行上市后在其他境外市场发行上市），应当在境外提交发行上市申请文件后 3 个工作日内向中国证监会备案 |
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发行人境外发行上市后，在同一境外市场发行证券的，应当在发行完成后3个工作日内向中国证监会备案 |
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备案材料 |
首次公开发行或上市： 1) 备案报告及承诺 2) 境内法律意见书（附承诺） 3) 招股说明书或上市文件 4) 其他主管部门的监管意见或安全评估审查意见等 |
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境外上市后境外发行证券及全流通： 1) 备案报告及承诺 2) 境内法律意见书（附承诺） |
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备案有效期 |
发行人备案后一年内未在境外发行上市的，如果继续推进境外发行上市，应当更新备案材料 |
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备案中止 |
存在下列情形之一，导致发行人涉嫌违反境外上市新规或者证券公司、证券服务机构无法正常履行职责的，发行人、证券公司、证券服务机构应当及时报告中国证监会，中国证监会中止相应备案程序： 1) 境内企业或者其控股股东、实际控制人涉嫌最近3 年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，被立案调查或者被司法机关侦查，尚未结案 2) 发行人的境内证券服务机构被中国证监会依法采取限制业务活动、责令停业整顿、指定其他机构托管、接管等措施，尚未解除 3) 发行人的证券公司和证券服务机构签字人员被中国证监会依法采取证券市场禁入的措施，尚未解除 |
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特别监管 |
中国证监会办结备案后、发行人境外发行上市前，发生下列重大事项的，发行人须及时向中国证监会报告，并自相关事项发生之日起 3 个工作日内更新备案材料： 1) 主营业务或者业务牌照资质的重大变更 2) 控制权变更或者股权结构的重大变更3) 发行上市方案的重大调整（重大调整的情形，除了包括发行上市方案调整后控制权可能发生变更以外，还包括上市项目中较为常见的变更上市地、调增发行股份比例。对于调减发行股份比例、变更上市方式、变更上市板块但未变更上市地等情形，无需更新备案材料） |
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发行人境外发行上市后发生下列重大事项，应当自相关事项发生并公告之日起3个工作日内向中国证监会报告具体情况: 1) 控制权变更 2) 被境外证券监督管理机构或者有关主管部门采取调查、处罚等措施 3) 转换上市地位或者上市板块 4) 主动终止上市或者强制终止上市 |
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发行人境外发行上市后主要业务经营活动发生重大变化，不再属于备案范围的，应当自相关变化发生之日起3个工作日内，向中国证监会提交专项报告及境内律师事务所出具的法律意见书，说明有关情况 |
此外，境外上市新规中亦明确了备案前以及备案过程中的沟通机制，发行人及为其提供相应服务的证券公司在提交备案材料前以及备案过程中，如对发行人行业监管政策、控制架构等事项，以及是否属于备案范围存疑的或对备案补充材料要求等存在疑问的，可以通过备案系统申请与备案管理部门进行沟通。
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境外上市新规下的备案管理可能结果
针对备案材料完备、符合规定的，中国证监会自收到备案材料之日起 20个工作日内办结备案，并通过网站公示备案信息。针对备案材料不完备或者不符合规定的，中国证监会在收到备案材料后5个工作日内告知发行人需要补充的材料，发行人应当在30个工作日内补充材料。
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负面事项 |
具体内容 |
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法律、行政法规和国家有关规定禁止上市融资的 |
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经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行上市可能危害国家安全的 |
主要涉及外商投资、网络安全、数据安全等，涉及安全审查的，发行人应当在向境外证券监督管理机构、交易场所等提交发行上市申请前依法履行相关安全审查程序 |
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境内企业或者其控股股东、实际控制人最近3年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪的 |
2) 最近3年的起算时点，从刑罚执行完毕之日起计算 |
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境内企业因涉嫌犯罪或者重大违法违规行为正在被依法立案调查，尚未有明确结论意见的 |
导致严重环境污染、重大人员伤亡、国家经济利益重大损失或其他社会影响恶劣的情况的，原则上应当认定为重大违法违规行为 |
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控股股东或者受控股股东、实际控制人支配的股东持有的股权存在重大权属纠纷的 |
主要关注控股股东或者受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股权是否存在质押、冻结或诉讼仲裁，可能导致重大权属纠纷的情形 |
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境外上市新规体现的监管趋势与其他合规要求
中国证监会有关部门负责人在2023年2月17日就境外上市新规的背景与意义以及协议控制（VIE）架构企业境外上市的监管安排等做出了详细解答，表明了境外上市新规立足于现行监管实践，着力提升规范化、透明度和便利化水平，以制度促规范、以规范促发展，更好发挥法治稳预期、利长远的作用，推动形成良好市场生态，进一步优化监管环境、激发市场活力、增强发展信心；企业只要依法合规，不管去哪个市场发行上市都不会受到影响，证监会和有关主管部门都会尊重企业的自主选择，并给予支持。由此可见，境外上市新规既是监管部门对境内企业走向境外资本市场进行制度上明确化支持的体现，也是对企业境外上市合规要求的重申，具体来看境外上市新规重点重申的合规方面如下：
（1）保密和档案管理制度的合规要求
《试行办法》第七条规定，境外发行上市的境内企业应当遵守国家保密法 律制度，采取必要措施落实保密责任，不得泄露国家秘密和国家机关工作秘密。我们注意到中国证监会早前于2022年4月2日发布了《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿）》，我们也会密切关注后续其具体定稿实施内容对境外上市新规的要求体现。
（2）外商投资、网络安全、数据安全的审查合规要求
《试行办法》第九条规定，境内企业境外发行上市活动，应当严格遵守外商投资、网络安全、数据安全相关规定；涉及安全审查的，应当在向境外证券监督管理机构、交易场所等提交发行上市申请前依法履行相关安全审查程序；境外发行上市的境内企业应当根据国务院有关主管部门要求，采取及时整改、作出承诺、剥离业务资产等措施，消除或者避免境外发行上市对国家安全的影响。
现行有效的《外商投资安全审查办法》《网络安全审查办法》及《数据出境安全评估办法》等对此进行了更为详细的规定。同时从我们近期接触的境外上市实操项目来看，发行人的网络安全、数据安全、个人信息保护等事项的合规情况亦是境外证券监管部门/证券交易所的重点关注事项，企业后续在境外上市过程中要对此类安全合规问题予以足够的重视。
（3）外汇管理和跨境人民币管理的合规要求
《试行办法》第十条及配套指引中规定，境内企业境外发行上市的发行对象应当为境外投资者，但境内主体通过合格境内机构投资者（QDII）、履行境外投资备案（ODI）程序等方式开展的投资除外；第十一条规定，境内企业境外发行上市的，可以以外币或者人民币募集资金、进行分红派息；境内企业境外发行上市相关资金的汇兑及跨境流动，应当符合国家跨境投融资、外汇管理和跨境人民币管理等规定。企业在境外上市过程中对外汇管理和跨境人民币管理合规情况要严格把关，包括但不限于境内主体的境外投资行为、境内外资金的跨境流转等事项的合规操作。
（4）跨境监督管理合作的合规要求
《试行办法》第二十六条第二款规定，境外证券监督管理机构对境内企业境外发行上市及相关活动进行调查取证，根据跨境监督管理合作机制向中国证 监会提出协查请求的，中国证监会可以依法提供必要协助；境内单位和个人按照境外证券监督管理机构调查取证要求提供相关文件和资料的，应当经中国证监会和国务院有关主管部门同意。
境外上市新规发布的当天，中国证监会发布公告表明已与香港证券及期货事务监察委员会签订监管合作备忘录，明确了在发行上市、跨境执法合作、中介机构监管、信息交换等领域相关的监管合作安排和程序。我们也期待后续更多更具体的证券监管机构间的跨境合作规范及细则出台，以为企业在具体发行上市、信息披露方面提供更明确的指引。
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境外上市新规与以往境外上市规定的衔接
就已经境外上市企业或者在境外上市进程中的企业就新规与旧规的具体衔接问题，中国证监会在2023年2月17日公布的《关于境内企业境外发行上市备案管理安排的通知》明确，自该通知发布之日起，中国证监会停止受理股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）的行政许可申请，同时开始接收备案沟通申请；自境外上市新规施行之日（2023年3月31日）起，开始接收备案申请。关于境外上市新规实施前后的过渡期衔接上，针对存量的境外上市项目安排如下：
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存量类型 |
衔接安排 |
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已上市企业 |
2023年3月31日起适用新规 |
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行政许可申请已被受理的企业 |
2023年3月31日前取得核准批文的无需备案，否则应按照要求备案 |
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已获得中国证监会核准批文的企业 |
在核准批文有效期内完成境外发行上市的无需备案，否则应按照要求备案 |
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间接境外发行上市申请已获境外监管机构或者境外证券交易所同意（如香港市场已通过聆讯、美国市场已同意注册生效等） |
2023年9月30日前完成境外发行上市的无需立即备案，后续如涉及再融资等备案事项时应按要求备案 |
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已在境外提交有效的境外发行上市申请、未获境外监管机构或者境外证券交易所同意的境内企业 |
2023年3月31日之前完成发行上市的无需备案，否则应在境外发行上市前完成备案 |
此外，我们也注意到，境外上市新规中备案材料中对于协议控制（VIE）架构企业有更为明确的指引和要求，对股东信息披露和穿透、员工股权激励（ESOP）等的核查要点与目前注册制下A股核查要点基本类似。
在当前国际环境深刻变化，不确定因素增多的背景下发布实施的境外上市新规，进一步表明国家统筹发展与安全，坚持扩大对外开放的方向不会改变，支持企业用好两个市场、两种资源的政策导向不会改变，与全球投资者共享中国经济发展红利的愿景目标不会改变，对于境内企业融入全球发展有着重要意义。我们后续也会密切关注具体实操案例以及官方的进一步解释，以期为企业的资本市场运作提供更加可操作的以及更多细化的合规支持，与企业一起拥抱境外上市全面备案制时代。
