除上述程序性要点外，为多个板块资本市场提供司法保障若干意见还强调了要加强法院审判队伍建设、提高信息化水平、建立外部沟通协调机制等其他内容。

不同于《科创板司法保障意见》、《创业板司法保障意见》，最高院在较后发布的《北交所司法保障意见》中首次针对“中小企业”提出了一些差异化的要求，具体如下：

1）创新型中小企业涉及证券虚假陈述民事责任的区别对待

根据《北交所司法保障意见》第三部分第8条的规定，最高院对于创新型中小企业涉及证券虚假陈述纠纷案件的，提出了三个具体化的要求：

第一，在认定虚假陈述内容是否符合重大性标准时，对创新型中小企业信息披露质量的司法审查标准不宜等同于发展成熟期的沪深上市公司，做到宽严适度：对于财务报表中的不实记载系由会计差错造成的，在信息披露文件中的技术创新、研发预期等无法量化内容的宣传进行合理商业宣传的，以及信息披露文件中未予指明的相关事实对于判断发行人的财务、业务和经营状况等无足轻重的，可视情形根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“《虚假陈述司法解释》”）第六条第一款、第十条第三款等规定（即非重大性的抗辩及兜底条款），认定该虚假陈述内容不具有重大性。

第二，在认定虚假陈述信披违规及实施日时，因北交所上市公司的财务造假等违法违规行为，部分可能追溯至其在新三板挂牌期间，对于该类案件，要结合其跨新三板基础层、创新层和北交所期间的信息披露等行为，准确把握不同阶段的信息披露要求，综合认定其违法违规行为及其实施日等要素，不得随意延展其虚假陈述实施日的时间范围，防止上市中小企业民事赔偿责任不当扩大。

第三，在认定虚假陈述案件损失时，要尊重新三板市场流动性及价格连续性与交易所市场存在较大差距的客观实际，不宜直接适用《虚假陈述司法解释》第二十七条和第二十八条（即集中竞价的交易市场中因虚假陈述买入或卖出相关股票所造成的投资差额损失的计算方式）的规定，而应主要根据第二十六条第五款的规定（即无法确定基准价格时的处理方式）充分听取专业意见，以对相关行业企业进行投资时的通常估值方法等为参考，综合考量各项因素，合理确定投资者损失。

我们理解，最高院对于创新型中小企业涉及证券虚假陈述纠纷案件提出的三个要求，不管是行为定性层面的重大性认定、信披违规及实施日认定，还是定量层面的损失计算，都在自由裁量的范围内，给予向创新型中小企业的倾斜侧重保护。

2） 证券中介机构服务中小企业挂牌上市融资涉及证券虚假陈述的责任认定细化

根据《北交所司法保障意见》第三部分第7条的规定，最高院对于证券中介服务机构服务中小企业挂牌上市融资时涉及的证券虚假陈述的责任认定，要求秉持证券中介机构责任承担与注意义务、注意能力和过错程度相适应原则，力戒“一刀切”，要求要准确适用《虚假陈述司法解释》第十七条至第十九条的规定（即证券中介服务机构的过错认定），对服务中小企业的证券中介机构的过错认定，坚持排除职业怀疑后的合理信赖标准，提高裁判标准的包容性和精准性。要正确厘清新三板挂牌公司主办券商与上市公司保荐机构职责之间的差异，按照《虚假陈述司法解释》第二十三条的规定（即承担连带责任的当事人之间的责任分担与追偿），审慎判定主办券商的责任范围，防止过分苛责证券中介机构产生“寒蝉效应”。

在当前“强监管”的高压态势下，市场上确实存在很多证券中介服务机构认为权责严重不相符的情况。我们认为，最高院对于证券中介服务机构服务中小企业挂牌上市融资时涉及的证券虚假陈述的责任认定的要求，是对于上述市场态度的一种回应，但未来仍需更多的细化规则提供支持。

3） 投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人等订立的“定增保底”条款无效

根据《北交所司法保障意见》第三部分第9条的规定，在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的“定增保底”性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。

该条规定一出便在司法实务届引发了巨大的关注和争议。因为此前普遍认为投资人与上市公司及其控股股东、实际控制人等，在目前普遍融资难、融资贵的现实之下，基于各自商业需求及考虑（收益及风险控制需求、迫切融资需求）通过双方意思自治达成定增保底条款，虽然可能会招致行政监管部门的处罚但在民商事诉讼层面并不会必然导致无效，即便是《上市公司非公开发行股票实施细则》（2020修订）第二十九条明确规定了不得做出保底收益或变相保底收益承诺，也认为上述规定并不属于效力性的强制性法律、法规的规定。因此，此次最高院直截了当的明确表态“定增保底”条款无效便引发了轰动效应。

站在民商事争议解决的视角上，我们认为最高院关于“定增保底”条款无效的理由更值得仔细研究与深思。最高院认为“定增保底”条款是赋予了投资方特殊权利、变相推高中小企业融资成本，违反公平原则和监管规定而无效。在这里，最高院并未进一步就《证券法》的“公平原则”和“监管规定”的具体内容展开论述。

因此，不乏有观点质疑，“定增保底”条款是否有实质违反了《证券法》第三条所规定的“公平原则”，进一步而言是否达到了《中华人民共和国民法典》（下称“《民法典》”）第一百五十三条规定的“违背公序良俗”的程度；“定增保底”条款究竟违反了哪些监管规定，如果说是上述的《上市公司非公开发行股票实施细则》（2020修订）第二十九条乃至《证券发行与承销管理办法》（2013）第十六条的规定，那这些监管规定是否属于《民法典》第一百五十三条所规定的“违反法律、行政法规的强制性规定”。

此外，需要提醒注意的是，上述最高院关于“定增保底”条款无效的意见是出现在《北交所司法保障意见》就9条“秉持资本市场 ‘三公’原则依法降低中小企业融资交易成本”的章节条款，所使用的表述是“中小企业”，该表述并非明确的法律定义。自然也引申出另一个问题，能否适用于科创板、创业板的上市企业？一方面，如前所述，最高院各提供司法保障的意见之间存在着彼此借鉴和吸收，存在一定的参照适用；但另一方面，“中小企业”的表述也往往出现在涉及新三板、北交所的地方，《科创板意见》中主要使用的表述为“科技创新企业”，《创业板意见》则为“创新创业企业”。我们理解，并不能就此直接得出上述关于“定增保底”条款无效的适用对象当然适用于科创板、创业板的上市企业的结论，未来仍有待于最高院进一步的明确规定或者指导性案例予以阐明。

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多个板块资本市场涉诉案件的民商事审判理念趋势前瞻

     自开始科创板试点注册制改革至今已有超过三年的时间，但考虑到民商事纠纷案件的偶发性、民商事诉讼流程的耗时性等因素，截至目前司法实务中涉及科创板、创业板及北交所多个板块资本市场纠纷的可观察案例数量仍较为有限。

     但随着时间的推移，相信将会出现更多发生法律效力的有参考意义的判决乃至指导性案例出现。我们基于自身的观察与理解，试图分析多板块资本市场涉诉案件的民商事审判理念可能会发生的变化，包括但不限于：

（一）民商事司法审判理念与行政监管目标的趋同性可能会愈发明显

上海高院在发布的《上海市高级人民法院关于服务保障设立科创板并试点注册制的若干意见》中提及，对涉科创板案件中交易行为的定性、合法性判断等与行政监管有关的问题，充分尊重行政监管的相关认定，必要时征询行政监管机关的意见，确保司法裁判导向与行政监管目标的协调统一。

深圳中院在《深圳中院关于服务保障创业板改革并试点注册制的实施意见》中也提及，充分尊重行政监管机关对涉创业板交易行为及其合法性等与行政监管有关问题的专业认定意见，支持监管机构强化以信息披露为核心的监管理念，确保司法裁判导向与行政监管目标的协调统一。

此外，如前所述，最高院曾指出，经法定程序制定的、与法律法规不相抵触的股票发行、上市、持续监管等规章、规范性文件和业务规则的相关规定，人民法院可以在审理案件时依法参照适用。

我们认为，在当前背景下，涉及科创板、创业板及北交所多个板块资本市场纠纷案件的审判理念与证券监管部门的监管目标趋同性可能会愈发明显，一方面从指导层面来说是因为司法审判的整体导向性要求；另一方面从技术层面而言，从事民商事私法领域审判的一线法官也在不断学习乃至参照适用日益体系化、复杂化、精细化的监管规则。

（二）关于多个板块资本市场涉监管的合同条款效力的认定不再一味“谦抑”，可能会有更多涉监管的合同条款被认定无效的案例出现

民商事纠纷领域项下的合同效力、违约金的调整、侵权过错认定及比例等法律问题，我们认为一直以来都是人民法院在审理案件时基于自身判断而拥有相对裁量权空间的领域。对于认定合同条款无效，作为司法机关基于价值判断而后通过法律适用做出的一种否定性评价，某种意义上也存在一种“谦抑”性，即尽可能尊重合同当事人的意思自治，除非明确违反法律、法规的效力性强制性规定、恶意串通损害他人合法权益、严重违背公序良俗等，一般不轻易否认合同效力。

但在当前“防范化解金融风险”等背景下，具体到在认定科创板、创业板以及北交所上市公司等涉监管合同条款的效力时，有可能不再一味强调尊重合同当事人的意思自治，而是更多地强调必须符合行政及自律监管，否则可能会被认定为无效。

如果我们仔细回顾最高院最近几年的司法实务性文件，包括《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民会议纪要》”）、《最高人民法院关于为加快建设全国统一大市场提供司法服务和保障的意见》等，尤其是《九民会议纪要》第30条“强制性规定的识别”、第31条“违反规章的合同效力”规定，便会发现最高院可能已经开始存在类似的倾向，涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的法律、行政法规的规定属于“效力性强制规定”；违反规章一般情况下虽不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。回归到前述“定增保底”条款无效的认定上，似乎也就不再难以理解。

此外，就近期市场热议的“IPO未清理的挂钩市值对赌协议无效”案，虽暂未公开生效裁判文书的全部内容，但从上海市第二中级人民法院（下称“上海二中院”）官方公众号所披露的内容来看，法院认定案涉与市值挂钩的对赌条款无效的理由，也是认为回购权人主张的回售价格的计算方式直接与标的公司上市后的股票交易市值挂钩，且回购时间节点完全由回购权人掌控，该种计价方式极易因逐利致使二级市场的股票交易价格短期内背离公司正常估值产生波动，影响金融市场交易秩序和国家金融安全。而此种对赌协议条款本属于在申报作为科创板股票发行上市前依规应予清理的对赌事项。

综合主要包括上述理由在内的多种因素，最终法院认定直接与二级市场短期内股票交易市值挂钩的价格计算方式，涉及破坏证券市场秩序、损害社会公共利益、违反公序良俗之情形，属无效条款。

当然，需要说明的是，上述内容并不意味着所有关于科创板、创业板以及北交所上市公司涉监管的合同条款均属无效。实践中，关于科创板、创业板以及北交所上市公司涉监管的合同条款内容和情形会更为丰富和复杂，具体合同条款效力的认定仍需结合个案情况来具体问题具体分析。

（三）证券民商事审判的进一步专业化、精细化

最高院在《北交所司法保障意见》中提及的对于创新型中小企业涉及证券虚假陈述民事责任的区别对待、证券中介机构服务中小企业挂牌上市融资涉及证券虚假陈述的责任认定细化，其实便是证券民商事审判存在进一步专业化、精细化趋势的例证。

2018年上海金融法院设立，2021年北京金融法院设立，深圳中院此前也早已组建起金融庭，也在加强同证券监管部门、证券交易所等机构的交流与研讨，深入学习监管规则。并且最高院也在要求吸纳金融监管机构、金融业界和理论界的专家学者作为陪审员参与案件审理。

在上海金融法院审理的一起涉及新三板挂牌公司估值争议的案件中，法院在认定双方约定不明的情况下，综合考虑《证券期货统计指标标准指引》的计算方法、《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》中的投资估值方法等多种因素，并结合第三方专家意见，最终就案涉争议的目标公司市值问题做出认定。

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囿于篇幅限制及体例安排，本文未对具体法律问题进入微观分析，仅是对于为科创板、创业板及北交所多个板块资本市场提供司法保障若干意见的民商事要点进行简要梳理回顾，以及对于背后民商事审判理念的趋势进行观察与尝试揭示，系一家之言仅供参考，更多可能还要留待后续司法实践的检验。

但在我国资本市场注册制改革的时代背景下，最高院及各级法院对于科创板、创业板及北交所多个板块资本市场涉诉纠纷在司法实务领域的最新裁判案例、审判理念以及司法裁判导向，应当引起上市公司、投资者以及证券服务中介机构等我们相关从业人士的高度重视。